持续上涨行情下对冲基金的危机解析
1.引言
2014年7月20日-2014年12月19日大盘出现持续上涨，这对于久逢干旱期待下雨的股票多头型基金是一场盛宴，但对于做量化对冲，尤其是alpha对冲的基金公司是一场艰难的战役。由于大盘普涨，这期间所有的行业指数全部出现上涨，因此多头基金净值也出现较大幅普遍提升。对冲基金公司在这波行情之中，要做出超越大盘的绝对收益可谓难上加难，由于应对措施不足，经验尚浅的对冲基金甚至出现了大面积亏损。已经经历过牛熊市场历练的对冲基金也只能赚得小小的一份蛋糕。在众人齐呼牛市来了的浓郁氛围中，公募基金、传统私募都在欢欣鼓舞中享受这来之不易的爆发式行情，对冲基金面对的却是前所未有的挑战。
下面我们将用数据来阐述近期持续走牛行情下，对冲基金的表现。首先我们将对冲基金定义为两大类：alpha对冲基金和套利对冲基金，这两类基金在本质上的类似之处为，都持有方向相反的仓位，裸露的净头寸比率都较低，一般不超过总净值的10%，但实际操作和运行时，这个裸头寸比率或许会比这个限制比率要稍大，尤其对于号称做套利对冲的基金，在头寸方面的限制没有前者严格，甚至可以做单边的趋势性投机。纯alpha对冲在理论上的裸头寸比率控制较为严格，10%的比率仅仅是为了调仓准备的流动性，但也有少数宣称做alpha对冲的基金在实际会裸露较大一部分头寸，这个比率一般在合同里会有一定的限制。
2.2014年上涨行情前后对冲基金业绩表现
这里2014年的上涨行情指的是2014年7月20日-2014年12月19日期间大盘出现持续上涨行情，下面不再重复指出。为了作区分，我们下面分别统计了alpha和套利两类对冲基金的业绩。
2.1.alpha对冲基金2014年上涨前后业绩表现
对于所有存续期的alpha对冲基金，2014年上涨前（即2014年7月20日之前）和上涨后（即2014年7月20日至2014年12月19日）分别的绩效统计如下表所示。
注：上表中和后面的表格提到的所有指标均为历史年化指标，后文不再指出。
上表我们统计的数据是在上涨前后均存续的alpha对冲基金，从本身基金的纵向对比来看，这次上涨行情对其的冲击显而易见，所有302只产品的历史年化收益率均值降低了近32%，净值波动率被迫提高了53.5%，历史最大回撤扩大到了-9.89%，可见这段时间内不少产品都创出了自己的历史回撤最高值，夏普比率更是急剧下降了70%，综合分数下降的程度稍小，但也有10%。在显著水平为5%的情形下，上涨前后的产品业绩表现呈现显著性的差异，这在以前的历史中极少出现，这里甚至说明上涨后策略濒临近乎失效的境地！
注：上表中收益率、波动率和最大回撤比率单位都为%，夏普比率和综合分数不带单位，下面所有表格中同样的指标类同。
上表数据表明，在短短5个月内，超过的50%的alpha对冲基金多种绩效指标都变得更差，在上涨期间，有近62%的产品收益率变差，近66%的产品创造了历史最低回撤，近72%的产品夏普比率下降，近60%的产品综合分数下降，然而期间大盘上涨了约56%，因此在与大盘的强烈对比下，这种业绩表现对alpha对冲基金是一个较大的打击。
上图中，红色圆圈的收益率表示上涨前对冲基金的收益率分布，蓝色星标表示上涨后的同批对冲基金的收益率分布，图示可以看出alpha对冲基金的收益率分布峰值明显出现左移，在正收益率区间内的分布频率比上涨前大大降低。不过现在所有alpha对冲基金的平均收益率为6.59%，依然为正值，其实在沪深300指数同期上涨56%以及主力股指期货大幅度升水的情形下，alpha对冲基金获得平均正收益已属不易，但与同期的股票多头类基金比较起来，明显暗淡了许多。因此近期alpha基金管理人在和不明真相的投资者解释时面临较大压力。
前面已经提到我们针对两类对冲基金进行统计，alpha对冲基金在上涨后业绩表现不尽人意，套利对冲基金在上涨后的表现如何？我们下面继续用数据说明。
2.2.套利对冲基金2014年上涨前后业绩表现
首先从上表一目了然的可以看出，这波上涨行情下，套利对冲基金的平均收益率提升了超过1倍，同时随着交易机会的增加，波动率也上升了近90%，夏普比率提升了一倍，说明在这波行情下，套利基金在增加风险的情况下，获得了超出风险相匹配的收益。综合分数得到了小幅提升，说明套利对冲基金在上涨后的整体表现还算可以。另外，我们发现一个问题是，与alpha对冲基金不一样，套利对冲基金在上涨前后的业绩表现差异性并不显著，即，套利策略的实施在这个上涨阶段和上涨之前并无两样，只是由于市场机会增加而提升了收益率，同时市场波动加大，产品净值的波动率也随之增大。
上表显示，除了波动率和最大回撤之外，其他指标显示，都有超过50%的产品比上涨之前更好，上涨期间收益率增加的产品占比达到67%，夏普比率和综合分数变好的占比也都近60%。由于行情整体波动率增加，产品波动率也增加的占比接近75%，最大回撤变大的产品占比接近50%。整体上看，由于行情波动增加，套利对冲基金的绩效表现变化处于合理范围。
上图为套利对冲基金在上涨前后收益率的累计分布，上涨前近85%的产品收益率都分布在12%以下，而上涨后收益率在12%以下的产品占比只有约70%，因此上涨之后，套利对冲基金的高收益率产品占比明显得到提升。
2.3.上涨前后alpha与套利对冲基金绩效对比
前面两部分是通过分别对两类对冲基金的纵向对比来说明上涨行情的影响，那么下面我们通过两类基金的横向比较来看看影响。
从上表看出上涨之前alpha与套利两类对冲基金的绩效相当接近，从平均数来看，两者间的差距很小，通过Z检验发现，z值都非常小，说明两类基金的绩效差异性不显著。但是细看，其实收益率的中位数和众数显示alpha对冲基金收益率更好，套利基金的收益率标准差较大，说明其收益分布较不均匀。从波动率的中位数和众数看，也是alpha基金控制得更小。夏普比率就更明显，在均值相当接近的情形下，alpha的中位数和众数要明显好于套利基金。以上数据和指标都说明两者在差异不显著的基础上，alpha对冲基金的分布结构更加均匀。最后从综合分数来看，所有的统计指标都看不出任何显著差异，说明两者绩效确实难分伯仲。
上涨之后，两类基金的出现明显分化，收益率方面，alpha基金降低，套利基金上升，波动率方面，套利基金上升得更快，最大回撤方面两者都有增加，但是alpha基金的回撤更大，夏普比率方面，alpha基金出现锐减，而套利基金提升了许多，综合分数方面，也是一降一升。最终展现给我们的结局就是，原本两类绩效表现极其相似的基金在上涨之后出现一好一坏的显著性差异。第一份部分我们提到，在裸露头寸限制方面，其实套利对冲基金更加灵活，甚至由于行情需要，可以有单边头寸裸露的措施，且套利对冲基金的交易机会只与指数的波动性有关，因而在这波上涨行情下，套利对冲基金的绩效变好而alpha对冲基金的绩效变差。
3.历史上涨行情中两类对冲基金的业绩表现
近年来在低迷的股市中，对冲基金以其绝对收益率超越了大盘和绝大多数股票多头类、固定收益类产品，相对闪亮的业绩使得对冲基金迅速在所有基金类型里占有重要的一席。在股市低迷、震荡和甚至下跌的市场中，对冲基金独树一帜的获取了稳健的回报。前面的数据显示，在2014年本次上涨行情之前，对冲基金每年都获得正的平均收益。那么究竟是不是对冲基金只适合震荡和下跌的股市行情，换个说法就是，到底是不是持续上涨的行情会削弱对对冲基金，尤其是alpha对冲基金的收益能力？我们下面回顾自2010年以来（对冲工具股指期货问世），在较大幅度的上涨行情中，两类对冲基金的表现。我们这里对比的行情是2012年12月4日-2013年2月8日的这波指数行情，本次行情沪深300指数上涨幅度约为30%，是近几年来较大的指数行情。
2012年底启动的这波行情中，alpha对冲基金收益率和夏普比率都呈显著性增加，而综合分数、波动率以及最大回撤变化较小。
由于当时套利对冲基金数量不多，所以将两类对基金进行了合并处理。上表结果依然是，收益率和夏普比率呈现较大增加，而其他指标都未有大的变化。
4.对比分析结论
第三部分的数据结果表明，并非所有上涨行情都会对alpha对冲基金业绩产生冲击，其实不只是2012年12月4日至2013年2月8日的这波行情如此，我们也统计了其他阶段上涨的行情，基本情况都是对冲基金的业绩都会有不同程度的提升。但是第二部分的统计结果令我们差异，2014年下半年在大盘上涨56%的情形下，许多alpha对冲基金净值出现严重回撤，多类指标都出现急剧下降。不论如何，本身alpha对冲基金的应对措施不足也是造成净值回撤的原因之一。由于alpha对冲基金是随着2010年对冲工具股指期货的诞生才逐渐发展起来，许多对冲基金并未在类似于如此大涨幅的行情下运作过，因此缺乏相适应的调整经验，但是我们不禁要问究竟这波行情与以往行情有何不同，才导致alpha对冲基金的业绩遭遇滑铁卢。下面我们将以实际的数据来说明这个问题，并且我们依旧以2012年12月4日-2013年2月8日和2014年7月20日-2014年12月19日这两波大的指数行情作为对比。
4.1.2014年上涨行情
由于上表难以直观地看出结论，我们将上表统计为条形图。
由上图清晰可见，在2014年下半年的上涨行情中，行业涨幅明显超过沪深300指数的行业仅有非银行金融、建筑装饰、交通运输和钢铁四个，占比仅为14%。其他行业除了银行、国防军工和公用事业之外全部大幅跑输沪深300指数。
4.2.2012年底的上涨行情
由于刻度不一致的缘故，上面几幅图不能直观的显示这两次行情的不同，我们将这两次行情中行业相对沪深300指数涨幅统计成下表。
以一级行业指数为例：两次上涨行情全部行业相对沪深300的涨幅均值都为负数，但是2014年的全部行业平均相对涨幅要远低于2012年，即如果alpha对冲基金仅仅采取行业中性策略的话，在2012年上涨行情中会亏损1.35%，2014年则会亏损12.43%。如果仅仅统计相对涨幅为负的行业，两者之间的差距更明显，考虑到2014年相对涨幅为正的行业仅仅为6个，并且其中的钢铁行业和公用事业行业都是基本面相对较差的行业，因此2014年只有大部分仓位投入非银行金融、建筑装饰和交通运输三个行业才能有望取得超过沪深300指数的业绩。而这对于依靠基本面选择行业、并且以分散投资为主要方式的alpha对冲基金无疑是不可能的事，因而在这种不同风格的上涨行情下，alpha对冲基金的亏损似乎“情有可原”。
以上图三级行业指数相对涨幅为例：2012年上涨行情中，三级行业指数的相对涨幅峰值在0附近，相对涨幅为负的行业130个，占比为58%，而2014年上涨行情中，分布峰值为-40%左右，相对涨幅为负的行业183个，占比为82%。如果以完全分散方式投资，2014年有很大概率选到相对涨幅为负的行业，且相对涨幅为负的行业均值达到-17.6%。表11和图5已经基本能解释这两波指数行情下，alpha对冲基金业绩天壤之别的缘故。
5.危机发生原因的深度分析
同为对冲基金的套利基金却不受此影响，套利对冲基金敌人是波动率低导致无交易机会，随着行情的上涨，股票或指数的波动率都加大因而是有利于套利对冲基金的。如果整个市场的上涨风格分化过大，行情过度地依赖于极少数几个行业带动，且其余剩下的行业指数涨幅均低于大盘，这种行情就是目前alpha对冲基金的敌人。其实这个仅仅是alpha对冲基金发生危机的直接原因，更层次的原因我们认为包括以下几点。
5.1.“温室”行情下的对冲基金缺少历练
2014年这波急速上涨行情让裸泳者暴露。国内的alpha对冲基金在2010年由于股指期货的推出而逐渐兴起，最开始的几年包括2010-2012年对冲基金的成立数量不多，但是2011、2012年指数波澜不惊，但局部热点不断的行情犹如一个栽培温室，因为这种行情极其适合alpha对冲基金。一方面对冲工具沪深300指数涨幅不多，甚至大多数时候为下跌状态，但是局部的主题和热点不断轮动，这些局部的股票涨幅很多都能够轻而易举的超越沪深300指数，同时沪深300股指期货的基差波动不大。因此在大盘踌躇不前的两年，alpha对冲基金很多都获得了较好的绝对收益。这个“温室”行情让许多机构和投资者眼前一亮，2013年创业板走牛，更加让alpha对冲基金如鱼得水的获利。同时2013年这个市场的alpha对冲基金成立数量攀升，直至2014年上半年，alpha对冲基金也获取了较高的收益。4年的温室栽培行情下，alpha对冲基金逐渐发展壮大，但其整体水平由于缺乏历练并未实质性提高。
首先，单一又类同对冲策略模式为危机埋下伏笔。现行大多数的对冲策略都是相似的，或者基于股票基本面选择股票，或者基于热点主题的动量，而特立独行的策略方法较少产生，任何单一角度的选股方法都不能永恒战胜市场，也没有一劳永逸的投资策略，因此这种单一的缺乏创新的对冲策略模式注定为以后的危机埋下伏笔。
其次，不温不火行情下，缺少对极端行情的应对和风控措施。由于股指期货上市的这几年缺乏指数式上涨行情，这些对冲基金都未经历过类似于2006、2007年那样的暴涨式行情，熊市思维模式在对冲基金现有体系中已经根深蒂固。对冲基金的应对策略多为针对现行阶段的行情而量身打造，因而一旦现行行情发生巨变，这些投资策略往往面临失效。更加令人心痛的是，这些对冲基金的管理人大多缺乏极端行情应对的方法，这些方法很难抉择但确实也有管理人做到了。具有对大趋势进行前瞻性判断的alpha对冲基金，在这波行情中，采取的方法有降低整体仓位、在合理范围裸露多头头寸和挖掘一些其他投资机会（期现套利等）等，这样一系列的应对措施下来，净值不但没有亏损还增长了不少。束手无策不是因为行情太极端，而是因为管理人缺少对变化的应对和准备措施，而这些措施在温室行情中往往领悟不到，需经受更多复杂的行情才能有所积累。
5.2.对冲工具单一导致对冲手段单一
前面的危机阐述中，反反复复提到的就是行业指数相对涨幅，我们发现这个“相对基准”是目前的唯一的对指数冲工具-沪深300股指期货。对冲一个最简单的逻辑就是超越基准，因而这个基准相当重要。不考虑行业本身差异的前提下，如果仅仅从基本面比较，我们难以将分属两个不同行业的两只股票加以比较，因为两个行业有其各自的大环境，只有在同一个行业基准下的两只股票才能产生最合理的比较。反观现在我们的基准只有一个，那就是沪深300指数，其实沪深300这个基准并不适合整个市场两千多只股票，严格意义上，沪深300指数仅能够对冲掉与沪深300指数相关的那些股票的系统风险。例如创业板的股票与沪深300指数的相关性极低，而且沪深300指数成分股也并不包含创业板股票，因此沪深300股指期货并不能完全对冲掉这些股票的系统风险。就像alpha对冲基金是伴随着股指期货诞生一样, 任何重新的投资策略必然以新型的金融工具为依托，因此对冲工具单一导致对冲策略的单一。如果市场所有股票都有金融工具能够对冲其系统风险，那么对冲基金的策略就能实现更多样化，多样化的投资策略体系本身比单一的投资策略更加稳定。
除了股指期货之外现有的对冲工具还有融券，但是融券对冲手段有一些弊端，首先是融券所需支付的成本太高，我们需要在看空某只股票时融券卖出，但是我们并不能精确预计到这只股票会下跌多少，在高企的融券成本下，这样的策略不能大面积实施。另外，不是所有的被看空的股票都找到相应的融券，股市中的机会往往转瞬即逝，对冲基金需要迅速实施其准备好的投资策略，而不是把时间全部花在寻找券源上。由于上述限制，目前来看融券对对冲基金策略的丰富起到的作用不够大。
相比传统的基金，国内对冲基金的发展历史不过几年，整体对冲基金团队的水准还有巨大的上升空间，伴随着新的指数期货、指数期权和个股期权等新型金融工具的推出，我们认为对冲基金的策略创新将更加丰富，策略体系也将更加稳健，在这波行情历练过后，对冲基金应对措施和风控手段也将更加成熟。
（来源：华宝证券）
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